Cuando el dólar dicta las reglas (primera parte)

A finales de los años setenta, Argentina se convirtió en un laboratorio de políticas económicas audaces. Bajo la promesa de estabilidad y modernización, Martínez de Hoz implementó un esquema que buscaba domar la inflación y atraer capitales: la célebre "tablita cambiaria". Pero lo que en el papel parecía un diseño quirúrgico para anclar expectativas, en la práctica se transformó en un engranaje perfecto para la especulación.

¿Cómo una estrategia aparentemente predecible terminó acelerando una crisis que marcó a fuego a toda una generación de empresarios y ahorristas? ¿Cómo volvió a repetirse por más de 45 años la misma estrategia con diferentes variantes y cierta genealogía de actores?

El último periodo experimental comprendido entre 2015 y 2019 estuvo marcado por un modelo de endeudamiento y liberalización financiera que derivó en un crecimiento descontrolado de los pasivos del Estado. La eliminación de restricciones cambiarias, el acuerdo con los holdouts y el acceso a los mercados voluntarios (2016) generaron una serie de consecuencias económicas que, lejos de traducirse en un crecimiento sostenido, desembocaron en una crisis de magnitud.

La Argentina vivió entre 2016 y 2018 una de las etapas más frenéticas de su historia económica reciente. En un intento por restablecer la confianza en los mercados internacionales, el gobierno aplicó una serie de reformas que, en lugar de cimentar un crecimiento sostenible, sembraron las bases de una crisis financiera devastadora. La combinación de un endeudamiento acelerado, una política monetaria funcional y la especulación financiera generaron un contexto de extrema volatilidad, cuyas consecuencias aún resuenan en la actualidad.

"Volver al mundo" trajo consigo una avalancha de capitales especulativos, con inversores atraídos por tasas de interés exorbitantes en dólares y un modelo de valorización financiera que prometía rentabilidad inmediata. Sin embargo, lo que en un principio fue celebrado como una señal de estabilidad terminó por convertirse en una trampa para la economía argentina. La inyección de deuda en moneda extranjera, sumada a una creciente apreciación del peso, generó un desequilibrio insostenible que, lejos de corregirse, se profundizó con el correr de los meses.

Las señales de alerta no tardaron en aparecer. Mientras los mercados financieros disfrutaban de altos retornos, la economía real mostraba signos de fatiga: la inversión productiva se estancaba, el déficit comercial se ampliaba y la inflación se resistía a ceder. Para el final del cortísimo ciclo, el país se encontraba nuevamente al borde del abismo, dependiendo de un auxilio del FMI para evitar el colapso total. Lo que comenzó como una estrategia de "normalización económica" terminó por convertirse en un nuevo episodio de riesgo estructural. El período desembocó en una crisis irreversible que terminó en agosto de 2019 con default selectivo o "reperfilamiento" de deuda.

2016: El regreso a los mercados y el auge del endeudamiento

La rápida resolución del litigio con los holdouts permitió el regreso de Argentina a los mercados voluntarios de crédito, con una emisión de deuda por U$S 16.500 millones. Prat Gay y Caputo acordaron rápidamente con los fondos buitres. Sin embargo, esta estrategia no solo implicó un incremento inmediato de las obligaciones externas, sino que también generó una inestabilidad macroeconómica significativa. Nos preguntábamos: ¿Qué sentido tenía tomar prestado más de lo necesario? Lo que esperábamos de dos grandes expertos de JP Morgan era algo elemental, escalonar las colocaciones de deuda, mientras fuera bajando el riesgo país. Pero eso no sucedió.

El levantamiento de las restricciones cambiarias provocó una intensa salida de capitales, con una fuga estimada en U$S 3.500 millones solo en el primer trimestre de 2016. El giro de utilidades de las compañías locales hacia sus casas matrices en el exterior, pasó de "cero" a u$s 600 millones mensuales, exacerbando la demanda de divisas. La liberalización del mercado de cambios para la compra de dólares con fines de importación elevó la demanda empresarial a un total de U$S 12.700 millones en el mismo período.

Aprovechando el renovado acceso al crédito internacional, Argentina colocó bonos por un total de U$S 67.000 millones a una tasa promedio del 7.5%, una cifra que excedía más de 7 veces las necesidades inmediatas del Tesoro. Este endeudamiento masivo no respondió a un criterio prudente de administración de pasivos, sino a la euforia generada por el optimismo de los mercados y las mejoras en la calificación crediticia del país. Mientras las agencias de rating elevaban la nota de Argentina, la banca de inversión promovía agresivamente la colocación de deuda, bajo la premisa de que el país debía aprovechar el contexto de alta liquidez global. El equipo económico parecía disfrutar colocando deuda en el mercado internacional a tasas muy altas, mientras se sumaba el endeudamiento de las provincias. Se le llamaba "exitosísima colocación de bonos del gobierno" a la locura de "vivir de prestado". Pero atención aun con la falsa euforia de conseguir dinero, coincidiendo fatídicamente, existían inversores ansiosos de mayor rentabilidad, no venían por el programa económico del gobierno de Macri. Llegaban porque pagábamos los intereses más caros del mundo, y empezábamos el ciclo partiendo de un nivel de endeudamiento muy bajo en 2015.

Enseguida hubo 11 provincias colocando deuda en los mercados globales. Es que el acuerdo con los fondos buitres abrió el cofre del despilfarro. Paralelamente, el Banco Central (BCRA) adoptó una política de esterilización monetaria mediante la emisión de Letras del Banco Central (LEBAC), incrementando su stock a niveles récord. En solo dos meses y medio, el stock de LEBAC aumentó en $155.000 millones, alcanzando un total de $404.000 millones, equivalente al 74% de la base monetaria. La reducción de los plazos de colocación llevó a que el BCRA tuviera que renovar montos crecientes en plazos cada vez más cortos, generando una dependencia insostenible de la refinanciación o "roll over". En este contexto, la tasa de interés de referencia alcanzó el 38%, incentivando el carry trade en detrimento de la inversión productiva. Con un voluminoso stock de letras a plazos cada vez más cortos, el BCRA pasaba de tener que renovar $ 11 mil millones de LEBAC por semana con Cristina Kirchner, a renovar más de $ 40 mil millones en solo 10 semanas, mientras se acumulaban fuertes vencimientos de LEBAC en el próximo mes crecía a $ 53 mil millones promedio por semana. Lo más preocupante fue que el BCRA colocó una formidable cantidad de LEBAC (Letras del Banco Central) a corto plazo. Esto significaba que colocó instrumentos de regulación monetaria donde durante marzo vencían 254 mil millones de pesos. El primer día de marzo el BCRA tuvo que emitir 2.800 millones de pesos para el BNA porque el Tesoro le retiró sus depósitos. Es decir, el BCRA no emitió para el fisco, pero emitió para el BNA.

Hacia octubre de 2016, Argentina había absorbido más de la mitad del financiamiento externo disponible para toda la región, lo que evidenciaba la fragilidad del esquema aplicado. La reducción de encajes bancarios y el ingreso de capitales especulativos contribuyeron a una expansión artificial de las reservas del BCRA, pero al costo de un creciente pasivo en LEBAC, que en 6 meses representaba el 92% de la base monetaria. Este mecanismo configuró un círculo vicioso de emisión, absorción y nuevo endeudamiento, que a largo plazo resultaría insostenible.

El impacto de estas políticas comenzó a reflejarse en el crecimiento económico, con una contracción del PBI del (-2.8%) en 2016 y una inflación del 40.9% (INDEC, 2017), muy por encima de la meta oficial del 20-25%. La apreciación del peso, combinada con el elevado costo del financiamiento, deterioró la competitividad del sector exportador y amplió el déficit comercial. En términos estructurales, la economía argentina se estaba encaminando hacia una crisis de balanza de pagos que se manifestaría con mayor intensidad en los años siguientes. En solo 8 meses (agosto 2016), con el equipo completo (Prat Gay, Caputo y Sturzenegger), la brecha de déficit fiscal se amplió, y la deuda externa en dólares aumentó alrededor de 24.000 millones de dólares. En adelante habría que sumarle los intereses que generaban los 24.000 millones de dólares de deuda nueva-unos 1.900 millones de dólares anuales-, más los 900 millones de dólares mensuales de intereses que pagaba el BCRA por las LEBACS- Letras del Banco Central? (un carry trade perjudicial que ya habíamos visto con Martínez de Hoz). En esta etapa el BCRA había perdido reservas en agosto y septiembre por la caída de encajes para fondear crédito en dólares, pero luego se sumaría divisas en octubre por el interés del capital golondrina en hacer diferencia en dólares con bonos argentinos en pesos.

Paralelamente, el BCRA elevó las tasas para sostener la demanda de pesos, pero la estrategia resultó en una creciente bola de nieve de deuda interna. En este contexto, la economía se encaminaba hacia una desaceleración que sería el preludio de la crisis posterior.

En esos esquemas, para bajar la tasa de inflación, el BCRA debía aplicar una tasa de interés real positiva y alta, para reducir la demanda agregada y disminuir la expectativa de inflación. Lo indecoroso es que había compromisos de emisión de base monetaria y debía emitir para financiar al sector público y pagar los intereses de la deuda en LEBAC. Para que el esquema fuera coherente, la demanda de pesos debía coincidir con lo que el BCRA correspondía emitir. Dado que los mercados no deseaban tantos pesos como los que el BCRA tenía que emitir, trataría de aplicar esos pesos a más y más LEBAC. Se estaba perpetrando el sueño de Milei, el BCRA se estaba incendiando. Incendiaban el BCRA por otros métodos. El BCRA ya había emitido a mediados de agosto 2016, $193.700 millones para comprar dólares y financiar al Tesoro; aunque los mercados sólo demandaron $ 49.500 millones. El exceso de pesos remanente, unos $ 144.200 millones se fueron a comprar de LEBAC, que, al mantenerse el mismo tipo de cambio nominal, rendía la extravagante tasa de interés en dólares de alrededor de 32% efectiva anual. Otra vez la bicicleta financiera, a través de las LEBAC que ya ascendía a casi $ 600.000 millones (equivalente a u$s 41.400 millones), de los cuales el 34%, unos $204.000 millones ya constituían un déficit cuasi fiscal, de alrededor de 2.5% del PBI. Del 12 al 15 de septiembre 2016 se realizó en la capital argentina un foro de inversiones impulsado por el gobierno de Mauricio Macri, el "Mini- Davos", aludiendo al Foro que se realiza en Suiza.

La experiencia de la tablita funcionó... hasta que dejó de hacerlo. El levantamiento del cepo y el acuerdo con los holdouts anduvo bien por 24 meses. Lo que comenzó como un oasis de previsibilidad para los mercados, pronto mostró su cara más peligrosa: la combinación de deuda externa creciente, altas tasas de interés en dólares para los inversores y un hervor a fuego lento. La gran pregunta era cuánto tiempo más podía sostenerse el equilibrio. Mañana, exploraremos los primeros signos de fractura y cómo la lógica del modelo se convirtió en una trampa sin salida.