La bala de plata para comprimir la brecha, ¿y salir del Cepo?

El ministro de Economía, Caputo anunció el sábado vía la red social X un cambio significativo en la política monetaria y cambiaria, que terminaría de apuntalar el plan "emisión cero". A partir de hoy, el Banco Central esterilizará los pesos emitidos por la compra de reservas en el mercado de cambios vía ventas en el mercado de CCL/MEP. Lo que en los papeles sería cerrar "la última canilla de emisión monetaria", en la práctica implica un mecanismo para bajar la brecha cambiaria, que el viernes terminó en 54,6%, coqueteando con los máximos de la Administración Milei. Es probable que el equipo económico haya visto un riesgo significativo en el pase a precios de la disparada de los dólares financieros de las últimas semanas, que vendría a poner en peligro el sendero de desinflación iniciado en enero. A pesar del buen dato de inflación que significó el 4,6% de junio, aun con fuertes subas de regulados, los relevamientos de alta frecuencia de las dos primeras semanas de julio estaban mostrando un recalentamiento, que podría atribuirse, al menos, en parte, a la suba de los dólares financieros.

A nuestro entender, la medida será efectiva inicialmente en comprimir la brecha cambiaria, siendo clave las magnitudes de ambos mercados. Dicho de otro modo, lo que para el MULC puede ser un volumen escueto, para el CCL puede ser un volumen suficiente para influir los precios. Las compras de las últimas cuatro ruedas de US$154 millones o US$39 millones diarios pueden parecer escasas para el mercado de cambios oficial, pero hubieran implicado a la brecha del momento una oferta acumulada de US$101 millones o US$25 millones diarios en el CCL. Para un mercado como el de CCL que opera en promedio US$75 millones diarios, es una cifra más que significativa. Queda como interrogante que el BCRA pueda sostener un ritmo de compras como el de las últimas ruedas en este trimestre. Desde la óptica de los exportadores, el óptimo es liquidar hoy, ya que el tipo de cambio efectivo producto del blend 80/20% bajaría con el achicamiento de la brecha cambiaria. De todas maneras, sostenemos que el BCRA dejó de comprar en el MULC más por una normalización de la demanda privada que por un retroceso de la oferta (ver "Drivers MULC" debajo). De fondo, todo este nuevo esquema no altera la demanda importadora, cuya normalización parecería ser el principal factor de congestión para el mercado oficial.

Pensando en el funcionamiento del esquema, el flanco débil es claramente la acumulación de reservas. A modo de ejemplo, mientras que por el lado del MULC el BCRA, para una compra de US$100 millones al TC del viernes de $921,75, emitiría $92.175 millones, por el mercado financiero vendería CCL/MEP (compra de bonos contra C/D con dólares y venta contra pesos) para absorber esos mismos pesos. Al CCL de cierre del viernes de $1.425, debería vender US$64,68 millones. Como puede observarse, la neutralización monetaria de las compras en el mercado de cambios tiene como contracara una acumulación de reservas del orden de un tercio a la brecha actual (en el ejemplo, el BCRA solo conservaría US$35,32 millones de los US$100 comprados). Vale destacar que para las ventas la operación inversa no se aplicará. Esto es relevante porque, al adentrarnos en una época en que la estacionalidad jugará en contra para el BCRA, un saldo de compraventas neutro en el MULC (resultado de compras y ventas diarias), implica un saldo negativo de reservas. Por ejemplo, en un mes de veinte ruedas hábiles en las que el BCRA tiene un saldo neutro, producto de diez días con compras diarias por US$100 millones y ventas por US$100 millones, y, asumiendo una brecha de 49,3% (ratio de compra de 33%), el BCRA vendería US$670 millones. En un contexto en el que las reservas netas se hundieron a un mínimo de -US$6.026 millones (considerando que el Tesoro tiene en sus depósitos en el BCRA US$2.217 millones), queda claro que tener un "colchón" de reservas positivas para salir del Cepo ya no sería condición.

Yendo a números concretos, el acumulado en el MULC desde comienzos de junio de US$141 millones, hubiese implicado ventas de CCL por US$474 millones, dejando un saldo negativo de reservas de US$332 millones (ver tabla abajo). Queda claro que este ejercicio ex post es solo ilustrativo, ya que la brecha será función de la oferta del BCRA en CCL y, por ende, de las compras del BCRA en el mercado oficial. He aquí una de las paradojas del nuevo esquema: si la brecha se acerca a cero, el BCRA queda con saldo neto entre MULC y CCL neutro cuando compra y negativo cuando vende.

Es probable que esta medida sea exitosa en comprimir la brecha cambiaria. La contrapartida un tanto obvia será que el BCRA dejará de acumular reservas. La clave pasa por saber cuál será la etapa posterior a este esquema o cuál es la motivación de fondo del mismo. Si el objetivo es reducir la brecha cambiaria para pensar en una salida del Cepo más ordenada, el panorama puede ser alentador. De este supuesto subyace que el equipo económico considera que el CCL de $1.425 de cierre del viernes es de overshooting. De lo contrario, si el objetivo es solo bajar la brecha para no alterar el proceso desinflacionario, pero permanecer dentro del Cepo, la medida puede ser contraproducente. Este nuevo marco parece acortar los tiempos. Si la brecha se achica marcadamente, el mercado podría empezar a esperar una pronta salida del Cepo. En este contexto, sería lógico que el equipo económico intente aprovechar una brecha baja (tal vez como la que tuvo en abril y mayo de 20/30%) para salir de los controles cambiarios. Así, la convergencia sería de arriba hacia abajo, mucho más que de abajo hacia arriba. Allí surge el interrogante de sí el tipo de cambio real para salir del Cepo es suficiente para que el sector externo "cierre". También toma relevancia la duración del esquema, ya que implicaría cuánto tiempo más se prolongaría el crawling de 2% del oficial. A modo de ilustración, si el BCRA decidiera sostener el crawling en 2% hasta diciembre, el tipo de cambio en precios de hoy sería en diciembre de $759, el más bajo desde la salida de la Convertibilidad junto con el de noviembre 2015.

¿Cómo está tomando el mercado los anuncios?

El índice MERVAL al momento del presente informe se encuentra en (-3.94%). La respuesta a las medidas tomadas por el gobierno nacional fueron recibidas con incertidumbre y un marcado pánico en el público inversor. El CCL se encuentra en $1.360, con un retroceso de (-4,85%) sobre la jornada del viernes, encontrándose lejos de la calma que buscaba el anuncio realizado el día sábado.

¿Qué puede pasar en las próximas jornadas?

La reacción no es trivial. Desde nuestro punto vista, existen fuerzas contrapuestas que jugarán en el comportamiento de los activos. A simple vista, el esquema de corto plazo sugiere una reducción de la brecha cambiaria, una mejora para la deuda en pesos tasa fija y una reducción del apetito para las estrategias de cobertura cambiaria y por inflación. En el caso de la deuda en dólares, creemos que el análisis es un poco más complicado. A priori, el nuevo esquema promete corroer la acumulación de reservas en los próximos meses. La relación entre dicha acumulación y las probabilidades implícitas de default sugiere que los tenedores de bonos argentinos le dan relevancia a este indicador. Al final del día, si las reservas no aumentan, el interrogante sobre los próximos pagos aumenta. La compra de los dólares (US$1.600 millones) y su posterior depósito en un Trust en EE. UU. para afrontar el pago de los cupones de enero de 2025 suaviza este temor ante la irreversibilidad de la acción. No obstante, cabe destacar que la no mención del pago de capital podría ser contraproducente para el objetivo de esta medida paliativa. Más allá de las dudas de corto, consideramos que el efecto de mediano/largo plazo podría ser muy positivo en caso de que la reducción de la brecha mejore las perspectivas de normalización cambiaria. Levantar los controles cambiarios es el principal garante para acumular reservas de forma sostenible en el tiempo, y, por lo tanto, ayudar a la baja del riesgo país. En síntesis, si el equipo económico aprovecha la "bala de plata" para quitar controles de cambio, el efecto final puede ser positivo. Por el contrario, si no lo hace, el outlook luciría más complicado.

(*) AP 2057 – Comisión Nacional de Valores (CNV) – República Argentina. Equipo de Research Balanz Capital SAU.