Por Agustín D'Attellis y Pedro Gaite
El dólar, la salida del cepo y la impaciencia del mercado El dólar, la salida del cepo y la impaciencia del mercado
El mercado venía observando que las Reservas Internacionales del BCRA están virtualmente estancadas desde abril, que junio fue el primer mes con ventas netas, y que el tipo de cambio se aprecia rápidamente. La expectativa, entonces, estaba en que en la conferencia se anunciara alguna modificación en la administración cambiaria, que permitiera volver a acumular reservas.
A contramano de esto, el Gobierno anunció el mantenimiento del "crawling peg" del 2% mensual, el blend exportador 80/20 y reiteró que no hay plazo determinado para levantar las numerosas regulaciones que recaen sobre el tipo de cambio oficial y los financieros. Peor aún, la medida anunciada fue el traspaso de la deuda del BCRA al Tesoro (algo que ya venía realizando) para cerrar la canilla de emisión endógena que implica el pago de intereses de esa deuda. En los hechos la medida refuerza la necesidad de ajuste fiscal o de endeudamiento, ya que no se podría pagar con emisión, aumentando la percepción de riesgo sobre la deuda pública y profundizando la contracción económica.
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Es cierto que la maraña de regulaciones que existen actualmente para operar tanto en el mercado cambiario oficial como en los financieros dificultan el normal funcionamiento de la economía y, en la medida de lo posible, es conveniente comenzar a relajarlos. Una salida ordenada alentaría el ingreso de capitales externos y contribuiría a reducir el riesgo país, condición necesaria para encarar un proceso de refinanciación de la deuda pública en dólares cuyos vencimientos el año que viene alcanzan los 17 mil millones de dólares.
Hoy en día no están dadas las condiciones para levantar el conjunto de controles existentes pues la potencial demanda de dólares es muy alta para las escasas Reservas del BCRA, lo que generaría una devaluación excesiva agravando la ya crítica situación social. De un tiempo a esta parte el gobierno insistió en que conseguiría una línea de financiamiento a través del FMI y con avales del Banco Mundial, para contar con un respaldo en divisas que permita eliminar las restricciones cambiarias de manera más relajada. Debemos ser tajantes y descartar de cuajo esta posibilidad. En primer lugar, la probabilidad de acceder a una línea de crédito de esas características es casi nula, pero además la Argentina no puede ser a lo largo de su historia un país adicto a la toma de deuda en pos de solucionar sus tensiones de corto plazo, condicionando su futuro irremediablemente. El riesgo de que los fondos del FMI solo sirvan para financiar la fuga de capitales es alto, como ocurrió en 2018. En mayo de ese año la Argentina tomó el crédito más alto de la historia del FMI (44 mil millones de dólares) para "reestablecer la confianza" en el medio de un crecimiento de la fuga de capitales. Lejos de frenar la fuga el préstamo con el FMI la aceleró: entre mayo de 2023 y diciembre de 2024 la formación neta de activos externos superó los 45 mil millones de dólares. Lo único que quedó de ese préstamo es la obligación de pagar, cuyas consecuencias sufrimos hoy y nos seguirán condicionando por al menos una década.
Para evitar un crecimiento exponencial en la salida de divisas, el levantamiento de los controles debe realizarse en etapas. La salida ordenada del cepo depende esencialmente de tres variables: i) reservas internacionales robustas, ii) stock de pesos relativamente bajo, iii) tipo de cambio competitivo. El foco en el corto plazo debe estar puesto, entonces, en mejorar estos tres factores. El i) y el iii) están íntimamente ligados. La inflación ya licuó el 85% de la competitividad generada por la devaluación de diciembre, generando expectativas de un nuevo salto devaluatorio, y desalentando las exportaciones.
Entonces, abandonar la tasa de depreciación del tipo de cambio de 2% mensual es condición necesaria para evitar una mayor apreciación cambiaria, que profundizaría la escasez de divisas y la presión sobre los dólares financieros. Asimismo, el tipo de cambio blend que permite liquidar el 20% de las exportaciones al CCL debe abandonarse, porque implica un costo de oportunidad muy relevante en la acumulación de Reservas. El 20% de las exportaciones acumuladas entre diciembre y mayo oscila en torno a los 7.400 millones de dólares. El aumento del tipo de cambio incentivaría la liquidación de exportaciones del sector agropecuario. Según los registros de Declaraciones Juradas de Ventas al Exterior estimamos que hay al menos 13 mil millones de dólares en soja y sus subproductos de la actual campaña que aún resta exportar. El ingreso de esos dólares, en el marco de un tipo de cambio más competitivo debería ser suficiente para reducir la brecha cambiaria.
El aumento del tipo de cambio debería estar acompañado de una política de coordinación de precios y salarios, para amortiguar el impacto inflacionario y recesivo. En estos meses el ajuste recayó principalmente sobre el estrato de ingresos bajos, lo que llevó la pobreza a un nivel cercano al 55%. Es necesario revisar la política fiscal para que, sin comprometer el equilibrio del resultado primario, la mayor contribución recaiga sobre los sectores de mayores ingresos. Para eso deberían aumentar los impuestos sobre la riqueza (a contramano de lo que hizo el Gobierno) y revisar los gastos tributarios (impuesto a las ganancias a jueces, exenciones en el régimen de promoción de Tierra del Fuego y especialmente la exención de Bienes Personales a los inmuebles Rurales, que tiene un costo fiscal del 0,5% del PBI).
Una vez que las Reservas Internacionales alcancen un valor razonable (en torno a los 45.000 millones de dólares de Reservas Brutas) y se hayan flexibilizado las restricciones para operar sobre los mercados de dólar financiero debe habilitarse la compra de dólares con fines productivos. El primer paso en este sentido es normalizar el pago de importaciones. El actual régimen importador fue efectivo para acumular reservas en los primeros meses del año, pero genera distorsiones en la cadena productiva y tiene impacto inflacionario, especialmente si aumenta la brecha cambiaria (estimamos que cerca de un cuarto de las importaciones se está realizando con acceso a los dólares financieros).
Además, agravó el problema de la deuda comercial privada, aun descontando el efecto del Bopreal. En segundo término, debe habilitarse la remisión de utilidades y dividendos, pues de lo contrario se desalienta la Inversión Extranjera Directa, una fuente de divisas que debería incrementarse en el futuro cercano. En tercer lugar, debe habilitarse la compra de dólares para que las firmas puedan pagar sus deudas (primero la comercial, luego la financiera).
La compra de dólares para atesoramiento (con límites) quedaría relegada para una última etapa, pues no es un uso prioritario y es la fuente de demanda más difícil de contener. Los años en los que no hubo restricciones la formación de activos externos promedio anual superó los 19 mil millones de dólares, el equivalente a casi dos tercios de las reservas brutas en la actualidad. Mientras no se permita la compra de dólares para atesoramiento es esperable que continúen existiendo tipos de cambio paralelos, pero es el costo a pagar por la escasez de divisas y el carácter bimonetario de nuestra economía.
La acumulación de reservas, la existencia de un tipo de cambio competitivo y estable, los frentes fiscal y monetario ordenados y la existencia de tasas de intereses positivas en términos reales deberían reducir la brecha cambiaria y sus perjuicios (expectativas de devaluación, subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, y presiones inflacionarias, entre otras).
Ahora bien, el carácter bimonetario de nuestra economía es consecuencia de décadas de desequilibrios macroeconómicos, agravados en los periodos de valorización financiera que desregularon la cuenta capital y financiera y que desembocaron indefectiblemente en crisis de balanza de pagos. Los límites a la compra de divisas, así como las medidas macroprudenciales que regulan los flujos de capitales son medidas necesarias para alcanzar los equilibrios macroeconómicos básicos, impulsar el desarrollo económico y recuperar las funciones básicas de nuestra moneda, en particular la de reserva de valor.
Encarar un proceso de normalización requiere comenzar a dar señales de desarme de las fuertes restricciones cambiarias que existen en la actualidad, pero hacerlo tomando más deuda o de manera abrupta sólo nos conducirá a una nueva crisis, de final incierto, dado el límite en el cual se encuentra la situación social en la Argentina.
