El Banco Central no la tiene fácil contra la inflación

Desde el inicio de su gestión, la nueva conducción del BCRA hizo una buena lectura del problema inflacionaria reconociendo que su origen era de orden monetario. En este escenario, la nueva conducción tomó el toro por las astas responsabilizándose de la lucha anti inflacionaria, lo cual no es poco si consideramos "de dónde venimos". En este escenario, el BCRA se focalizó en dar solución tanto al problema del stock (sobrante de dinero), como al del flujo (exceso de emisión). Hasta mediados de febrero el sobrante de pesos había casi desaparecido y el ritmo de emisión monetaria había caído prácticamente a la mitad. Sin embargo, la inflación está en el centro de la escena. De acuerdo a los datos del IPC Congreso, la foto actual muestra que la inflación minorista acumula +12.7% durante los primeros tres meses de la gestión del nuevo gobierno (diciembre’ 15febrero’16). Paralelamente, en el primer bimestre del año la inflación acumula un +8.6% y la inflación interanual de febrero 2016 asciende a 34%. En el transcurso del tercer mes post apertura del cepo y sinceramiento cambiario y tanto observando el IPC Congreso, como el IPC CABA, a pesar de los grandes esfuerzos y la buena política monetaria del BCRA, la actual dinámica inflacionaria comienza a ser no muy diferente a la que tuvo lugar luego de la devaluación de enero 2014. Efecto devaluación Sin embargo, hay un vaso medio lleno que muestra que los resultados de la actual devaluación son mejores que los de 2014, ya que si bien la dinámica inflacionaria actual comienza a ser similar a la de aquel momento, no se puede olvidar que la devaluación de Prat Gay fue casi el doble que la de Kicillof; o sea en el presente el pase a precios es la mitad. No obstante, una cosa es la foto y otra diferente es la película. En este sentido, es importante tratar de anticipar cómo puede seguir la dinámica de precios, tipo de cambio y competitividad más adelante en el año. En este marco y según nuestro análisis dinámico, pensamos que es probable que la inflación le gane al dólar de aquí a fin de año. En otras palabras, habrá una inexorable apreciación del tipo de cambio real contra la divisa norteamericana que tenderá a minimizarse cuanto más baja sea la inflación. La dinámica del tipo de cambio real contra el dólar de los últimos 13 años anticipa que de aquí en adelante la inflación le ganará al dólar. El tipo de cambio real de Argentina se aprecia siempre a la misma velocidad entre 2003 y 2015, convergiendo hacia su equilibrio de largo plazo que no difiere sustancialmente al equilibrio de los tipos de cambio reales de la región. De hecho, la trayectoria temporal del tipo de cambio real muestra que el modelo de tipo de cambio real elevado no sólo no se puede recuperar, al menos con las situaciones fiscales actuales, sino que en realidad es una situación de desequilibrio. Las devaluaciones "fuertes" están seguidas por aceleraciones inflacionarias que "devuelven" el tipo de cambio real a su sendero de equilibrio de largo plazo. Así sucedió en 2009 y 2014. De acuerdo a los datos del mercado de futuro de las últimas semanas, se espera un dólar en torno a $18 para fin de 2016, lo cual implica un aumento de su poder adquisitivo de 20% (vs $15) y 13% (vs $16). ¿Cuánto puede ser la inflación de aquí a fin de año? Según los sondeos preliminares de la primera mitad de marzo, existe la probabilidad que la inflación minorista termine en torno al 4% mensual en el tercer mes de 2016. De materializarse este probable (no certero) escenario, en el primer trimestre la inflación acumulada ascendería a +12.9% y la interanual a 36.6% en marzo’16. En este contexto, es prudente contemplar un probable (no certero) escenario en el cual la inflación en los próximos meses baje más despacio que en 2014 cuando al quinto mes post devaluación ya tendía un ritmo del 2% mensual. En este sentido influyen dos factores. El primer factor es el lag de la política monetaria. El efecto de la política monetaria sobre precios tiene un retardo de entre 10 y 18 meses. La inflación de hoy en día está afectada por el exceso de emisión y de sobrante de pesos dejados por Vanoli, ambos superiores a los que dejó la administración Marcó del Pont, lo cual podría hacer que ahora inflación bajara más lento que la de 2014. El segundo factor se relaciona con el gradualismo fiscal, que no es positivo para la credibilidad y la efectividad de la política del BCRA, porque reduce su potencia como instrumento de política anti inflacionaria. El gradualismo fiscal impacta aumentando las expectativas de inflación y devaluación. En ese marco, el mercado se anticipa y presiona sobre las reservas, que bajan. El dólar sube más de la cuenta (aunque momentáneamente sea controlado con una suba de tasas que impacta negativamente sobre el nivel de actividad), obligando al Central a emitir más dinero por futuros y a subir la tasa de interés. A más emisión y mayor tasa, más LEBACs y peor resultado para la autoridad monetaria. Menos reservas Paralelamente, la pérdida de reservas afecta negativamente al activo y al balance del Central. Con peor resultado y peor balance, la política monetaria pierde credibilidad y potencia como instrumento de política anti inflacionaria. Aunque el BCRA está haciendo un buen trabajo, ha heredado una mochila monetaria y financiera que le deja muy poco margen de acción y reduce su efectividad. Todos los fundamentos monetarios y financieros heredados por Sturzenegger están peor que cuando Fábrega asumió. Al momento de devaluar, Sturzenegger enfrenta más sobrante de pesos, más emisión monetaria para asistir al Tesoro, menos reservas y un peor balance que Fábrega. Bajo estas peores condiciones, la política monetaria anti inflacionaria tiene menos potencia para bajar la inflación. En los primeros 3 meses post devaluación 2014, la inflación mensualizada saltó a un promedio del 63% anual. En ese marco, la política contractiva de Fábrega, que redujo la expansión de la base monetaria hasta un 19% interanual, permitió que la inflación mensual de los dos últimos meses del año descendiera hasta el 25% en términos anualizados. En estos primeros tres meses post apertura del Cepo, la inflación mensual promedio asciende a 61% en términos anualizados, sólo 2p.p. menos que en 2014. En este escenario, si el BCRA de Sturzenegger pretendiera reducir la inflación de los últimos meses del año a 25% en términos anualizados, la base monetaria debería reducir su tasa de crecimiento significativamente por debajo de los guarismos de 2014 con Fábrega, lo cual no es sencillo bajo el actual gradualismo fiscal que, según palabras del ministro de Hacienda, demandará $165.000 millones para financiar al Tesoro en 2016. A su vez, esta duda se potencia cuando se tiene en cuenta que el stock de LEBACs actualmente asciende a 7% del PBI, paga una tasa promedio del 33% anual y presenta una vida promedio de 48 días, reduciendo significativamente la capacidad de seguir absorbiendo emisión monetaria. En pocas palabras, existe la probabilidad (no la certeza) que la inflación pueda reducirse menos y más despaciosamente que luego de la devaluación de 2014, porque para que se reduzca con la misma (o mayor) velocidad e intensidad que hace dos años atrás, ahora se necesita un BCRA mucho más (mucho más) agresivo, prudente y contractivo que el que hubo hace dos años atrás; algo nada fácil de lograr bajo las actuales condiciones pero tampoco imposible. En definitiva, hay que tener en claro que 2016 será un año con alta inflación, lo cual es fácil de mostrar con un ejemplo numérico. De acuerdo con nuestro análisis y asumiendo un escenario en el cual la inflación baja al 2%; 1.5% y 1.0% mensual en el segundo, tercero y cuarto trimestre, la inflación promedio anual sería del 34.3% cerrando con una variación interanual del 29.0% a fines de diciembre 2016. Ahora bien, mirando el vaso medio lleno, un dólar de $18 pesos a fin de año con una inflación promedio anual del 35% implicaría un tipo de cambio real contra el dólar de $1.3, es decir 32% más competitivo que donde lo dejó la administración de CFK. (*) Economista, E&R